Valoración de Empresas y Fusiones y Adquisiciones

Múltiplos de Capitalización

PER

Indica lo que el mercado paga por cada unidad monetaria de beneficio obtenido por la empresa.

Ventajas del PER

Facilidad de uso al disponer del mismo en cualquier medio de difusión económica.

Limitaciones del PER

• Las distorsiones que pueden provocar las diferentes políticas contables en el cálculo del beneficio.
• La diferencia temporal entre sus componentes. El valor de mercado corresponde al presente, mientras que el Beneficio corresponde a un periodo pasado (trimestral o anual).
• La diferente valoración de sus componentes: El valor de mercado refleja las expectativas futuras del mercado, mientras el Beneficio representa los resultados del pasado.
• Cuando el Beneficio es nulo o negativo el PER no tiene sentido.
• El ratio no tiene en cuenta la deuda.

DY

Ventajas e inconvenientes del DY

Presenta las mismas ventajas e inconvenientes del PER.

Utilidad del DY

Puede utilizarse en empresas de sectores maduros con relativa estabilidad en los dividendos.

PBVR

Relaciona el valor en Bolsa con el Valor en Libros o valor Contable de los Fondos Propios. Indica la creación de valor por la empresa.

Ventajas del PBVR

• El Valor contable es un valor estable e intuitivo comparable con el valor de mercado.
• Es un múltiplo consistente cuando se mantiene positivo pese a que los beneficios sean negativos; también es útil en periodos de crecimiento de la empresa.

Inconvenientes del PBVR

• El valor contable se ve afectado por las diferentes políticas contables de la empresa.
• Las diferencias temporales (al igual que en el PER), la capitalización es un valor actual (cotizado en Bolsa), el valor contable es histórico (registrado en libros). Se publica trimestral o anualmente.

PSR

Adecuado para valorar empresas de reciente creación, con alto riesgo económico o las que tienen pérdidas en sus primeros años. Es habitual en empresas de internet.

Ventajas del PSR

• Es un ratio más objetivo y menos susceptible de manipulación contable que otros, al eliminar ingresos extraordinarios o no recurrentes.
• El PSR es siempre positivo por lo que se puede utilizar en cualquier empresa con independencia de su situación económica.
• Es menos volátil que el PER.
• Es útil para verificar las políticas de precios y otras decisiones estratégicas.

Inconvenientes del PSR

• La capacidad del PSR para medir el precio de las acciones es menor.
• El PSR no considera al resto de los participantes en los resultados de la empresa (accionistas, acreedores…).

Múltiplos Valor Empresa

VE/BAIT

Valor de la empresa respecto a los Beneficios Antes de Intereses y Tasas.

Ventajas

A diferencia de los ratios precedentes en este caso ya está incluido el efecto del apalancamiento.

Inconvenientes

Sin embargo, el BAIT es una magnitud muy susceptible de manipulación a través de las diferentes políticas contables practicadas sobre las amortizaciones y provisiones. Por otra parte, incluye los ingresos atípicos que también pueden distorsionar el ratio.

VE/EBITDA

Indica el número de veces que el valor de los activos comprende los resultados brutos de su explotación.

Ventajas del VE/EBITDA

• Este ratio elude el problema inherente a la contabilización de las amortizaciones, provisiones y los ingresos extraordinarios que son susceptibles de manipulación.
• No se ve afectado por la estructura del capital ni el apalancamiento.
• Es de los múltiplos menos sesgados y más precisos.

Inconvenientes del VE/EBITDA

Se ve afectado por la intensidad del capital y por ello no es muy consistente cuando comparamos empresas con intensidad de capital muy diferente.

VE/VENTAS

Mide el número de veces que se paga la Cifra de Negocios de la empresa.

Ventajas e inconvenientes del VE/VENTAS

• Es útil para empresas con márgenes similares.
• No es adecuado para comparar empresas con rentabilidades muy diferentes.

VE/FCF

Indica el número de veces que el precio contiene al Cash Flow Libre. Elimina las amortizaciones.

Introducción a las Fusiones y Adquisiciones

Creación de Valor

Toda empresa que desea sobrevivir en el Sistema Económico debe ser competitiva y debe atender a todas las partes interesadas en la empresa:

• A los clientes con productos de calidad.
• A los empleados con mejores salarios.
• A los proveedores pagando puntualmente.
• A los propietarios con buenos beneficios.

Por lo tanto, cualquier operación de fusión o adquisición tendrá como uno de sus objetivos principales la creación de valor.

Diferencia entre Fusión y Adquisición

Fusión

Uniones entre empresas por la cual una absorbe a otras, de tal manera que la empresa absorbida pierde la personalidad jurídica.

Adquisiciones

Operaciones de integración entre dos empresas por la cual una de ella adquiere una parte o la totalidad de la otra con afán de dominio, pero manteniendo ambas su personalidad jurídica.

Clasificación

Fusiones y Adquisiciones que crean valor para el accionista

Buscan la creación de valor mediante:

• Integración horizontal y la sinergia operativa o poder de mercado.
• Integración vertical.
• Mejora de la Gestión.
• Sinergia fiscal.
• Empleo de fondos excedentarios.
• Combinación de recursos complementarios.

Fusiones y Adquisiciones que no crean valor para los accionistas

Motivos:

• Diversificación de riesgos.
• Crecimiento a toda costa.
• Interés defensivo frente a terceros.
• Interés de los directivos.
• Sinergias puramente financieras.

Integración Horizontal y Sinergia Operativa

Implican a empresas del mismo sector o del mismo tipo de negocio. El motivo puede ser:

La Sinergia Operativa

Puede plasmarse en:

Aumento de ingresos

• La creación de nuevos productos o servicios.
• Compartir las oportunidades de marketing y aprovechar mejor los canales de distribución.
• Beneficiarse de la imagen de marca de la otra.

Reducción de costes

La “economía de escala”. Diluye los costes fijos en un mayor volumen de producción. Además permite abordar grandes inversiones al ser repartidas sobre una base mayor de ventas. Ej: Fusiones farmacéuticas.

Las “economías de alcance” que consiste en aumentar la producción sin aumentar los gastos. O bien fabricar productos distintos con los mismos medios. Ej: Fusiones bancarias.

El Poder de Mercado

La fusión de empresas de la misma actividad conlleva un aumento del “poder de mercado”, especialmente cuando el tamaño de la fusión es considerable respecto a la competencia del sector. El poder de mercado permite aumentar los beneficios de la empresa a través del control de los precios. La concentración y el poder de mercado pueden reducir la competencia en su sector ahogando competidores.

Economías de Integración Vertical

Las fusiones verticales son aquellas formadas por empresas que complementan su proceso ampliándolo aguas arriba por el lado del suministro de materias primas o bien aguas abajo por el lado de la distribución o comercialización del producto. Este tipo de integración facilita la coordinación y la administración del proceso productivo y de distribución. En general, la razón que subyace detrás del proceso de fusión vertical estriba en la reducción de los costes contractuales y de transacción.

La Mejora de la Gestión de la Empresa Adquirida

Hay empresas en el mercado cuyo valor es inferior al de otras similares del sector. En ocasiones la razón de ello radica en una mala gestión de la empresa. Estas empresas suelen ser blanco de otras que piensan que mediante una buena gestión pueden revalorizarse. La adquisición suele hacerse a través de una Oferta Pública de Adquisición (OPA):

• OPA amigable: negociada.
• OPA hostil: contra la voluntad de sus directivos.

En cualquier caso, la empresa adquirente deberá cerciorarse de si existe un potencial de mejoría mediante una buena gestión o bien la mejora va por otras vías. Con el fin de aclarar estas cuestiones, las empresas adquirentes someten a un proceso de “due diligence” o “diligencia debida” - comprobación de que los aspectos financieros se ajustan a lo señalado en el proceso negociador -, o bien a un proceso de “value diligence” o “diligencia de valor” que amplía el concepto anterior con el análisis de la cultura empresarial, de la estructura organizativa, de los procesos, de las redes informativas, etc. de la empresa objetivo.

Ventajas Fiscales

Las sinergias fiscales implican la posibilidad de reducir los impuestos, de tal manera que los impuestos de la empresa conjunta sean inferiores a los impuestos de ambas consideradas individualmente. Ello puede conseguirse a través de los siguientes mecanismos:

• Compensación de pérdidas (Sinergia Fiscal).
• Concesiones fiscales: La empresa objetivo puede disponer de concesiones fiscales (deducciones impositivas, créditos por impuestos sobre inversiones …) que pueden ser aprovechados por la empresa compradora.
• Revalorización de activos depreciables: Algunas empresas poseen activos con valor de mercado superior a su valor contable; otra empresa puede adquirir esos activos a precio de mercado y volverlos a amortizar.
• Ahorros fiscales por ciclos complementarios: Cuando se fusionan empresas con ciclos empresariales contrapuestos pueden compensar sus ciclos económicos y con ello pueden reducir su efecto impositivo.

Las Fusiones como Empleo de Fondos Excedentarios

Los flujos financieros excedentes después de satisfacer las necesidades de la deuda pueden emplearse:

• Reparto de dividendos.
• Reservas para reinvertir en la propia empresa.

Si la empresa es capaz de obtener con este capital un rendimiento superior al que obtendría el propio accionista por su cuenta, la opción segunda sería válida. Ese rendimiento puede obtenerlo invirtiendo en sí misma o invirtiendo en otra pero que aporte igualmente un valor actual neto positivo. Una empresa con excedentes financieros puede ser observada por otras empresas que podrían intentar una toma de control y aprovecharse de ellos, incluso para financiar la propia compra (compras apalancadas o LBO).

Combinación de Recursos Complementarios

Muchas empresas pequeñas son especialistas en determinados productos que a su vez son necesarios para otra empresa. La unión de ambas permite a la primera comercializar su producto a gran escala y a la segunda disponer de algunos “inputs” de forma más fácil y segura. En otros casos lo que se busca es la calidad o los conocimientos del equipo humano o directivo, que puede existir en una empresa pero que falta en la otra.

Diversificación del Riesgo

Una empresa se diversifica cuando adquiere otras empresas que desarrollan una actividad diferente a la suya. Sabemos que al diversificar los negocios se reduce el riesgo económico, es decir se reduce la variabilidad del resultado económico. Sin embargo esta diversificación elimina el riesgo específico (el propio del negocio) pero no el sistemático y no crea ninguna riqueza adicional para los accionistas; carece pues de sentido económico. En conclusión, la diversificación de riesgos, en sí misma no justifica una fusión o adquisición de otra empresa, excepto cuando el mercado por alguna circunstancia limita la capacidad de los accionistas a invertir individualmente.

Motivaciones de los Directivos

Los directivos prefieren dirigir empresas grandes antes que pequeñas. Su prestigio se relaciona con el número de empleados, el volumen de ventas, los activos que controla, etc. Por ello tienen interés en crecer, pero no siempre un aumento de los activos o de las ventas conlleva una creación de valor para los accionistas. Este fenómeno crea el denominado “problema de agencia” que consiste en que los directivos persigan sus propios objetivos en vez de buscar la máxima creación de valor para los accionistas. Para mitigar este efecto los accionistas deben incurrir en unos gastos para aproximar los intereses de los directivos con los suyos que constituyen el llamado “coste de agencia”.

• La hipótesis de Roll: Roll opina que el mercado es eficiente pero los directivos, en su orgullo, no creen en él, por ello consideran que el sistema de valoración del mercado es inferior a su propio sistema. Una consecuencia de ello es que la prima pagada en las adquisiciones o fusiones está muy ligada a la arrogancia o codicia de estos directivos.
• El modelo de Shleifer y Vishny: Parten de la idea de que los mercados son ineficientes y por tanto las empresas están mal valoradas. En cambio piensan que los directivos conocen esas deficiencias y se aprovechan de ellas para adquirir aquellas empresas peor valoradas. Esto hace que las empresas mantengan sus acciones sobrevaloradas de tal manera que puedan realizar adquisiciones pero no ser adquiridas.

Efecto sobre los BPA

Un objetivo importante de las empresas es aumentar los “beneficios por acción”(BPA) y muchas adquisiciones se hacen en base a este parámetro. Sin embargo el BPA no siempre indica una creación de valor ya que su valor es fácilmente manipulable en el corto plazo y no tiene en cuenta los flujos de caja del futuro ni sus riesgos. Otro parámetro también utilizado para tomar decisiones es el ratio “precio/beneficio” (PER). En este el precio de la acción refleja los flujos de caja esperados por el mercado pero el BPA es un valor del pasado. En consecuencia, aunque la validez del PER es más amplia, tampoco justifica por sí mismo una adquisición.

Menores Costes de Financiación. Sinergia Financiera

La capacidad de endeudamiento de una entidad combinada será mayor que la capacidad de cada entidad independiente. Esta ventaja la llamamos “sinergia financiera”.

• Por una parte cualquier préstamo está garantizado por un mayor activo.
• Y por otra parte el riesgo de liquidez, es decir la varianza de la liquidez combinada es menor que la de las individuales. Y la reducción del riesgo siempre facilita la financiación.

Crecimiento

Algunas empresas no pueden crecer adecuadamente basándose en su propia expansión interna, estas empresas se ven abocadas a crecer mediante la adquisición de otra empresa. El coste del crecimiento externo puede resultar más económico que el crecimiento interno. Otros casos similares son la compra de la capacidad de investigación de otra empresa o la compra de empresas que poseen licencias o patentes necesarias para crecer en el futuro. Otro motivo para crecer puede ser utilizarlo como defensa ante una posible adquisición hostil.

Fusiones y Adquisiciones como Defensa

Defensa ante una posible adquisición hostil

Un motivo para adquirir otras empresas es ganar tamaño lo más rápidamente posible aumentando el valor de mercado de la empresa conjunta, y de esta forma hacerla mucho más cara para cualquier posible comprador.

La información privilegiada como defensa

En muchos casos algunas empresas son adquiridas por otras al considerar que las primeras están infravaloradas por el mercado. Esto indica que, o el mercado es ineficiente o más bien que el adquirente tiene información sobre la empresa objetivo que no conoce el mercado. Esta segunda circunstancia se da cuando una empresa, para defenderse de una adquisición hostil, proporciona intencionadamente información privilegiada a otra empresa amiga con la cual prefiere fusionarse o ser adquirida, antes de ser absorbida o comprada de forma hostil por la primera pretendiente.

Las razones personales de los directivos

Hay ocasiones en que ante la posible venta de una empresa, los propios directivos deciden hacerse con la propiedad de la misma, antes de caer en manos de un tercero; para ello lanzarán una OPA sobre la totalidad o parte de las acciones, o bien negociarán la compra con el accionista o los accionistas importantes. Esta operación se denomina MBO (management buy-out). Claro que para que se produzca esta operación la empresa debería estar subvalorada por el mercado, lo cual indicaría en cierta manera una mala gestión por parte de esos directivos que se proponen adquirirla.

La reducción de la competencia

Consiste en adquirir a un competidor con el fin de reducir la competencia. En cualquier caso no debe olvidarse la legislación antimonopolio que puede limitar este tipo de operaciones.

La moda

Consiste simplemente en imitar a la competencia o al mercado. Si el líder del sector adquiere otra empresa, los demás intentaran imitarle.