Teoremas de Modigliani-Miller: Estructura de Capital y Valor de la Empresa

Proposición Sin Impuestos

Proposición 1

El valor de la empresa dependerá de la capacidad generadora de venta de sus activos, sin importar de dónde provienen los recursos que lo han financiado. El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. No existe una estructura óptima que maximice el valor de la empresa.

Proposición 2

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente al grado de endeudamiento, expresado en valor de mercado, y la tasa de crecimiento depende de la diferencia entre la rentabilidad del activo y el costo de la deuda. Esto no significa que aumente la riqueza, porque cualquier aumento en la rentabilidad es compensado exactamente por un aumento en el riesgo y, por lo tanto, exigen este tanto de rentabilidad. En consecuencia, el Valor Actual (VA) de cada peso invertido permanecerá constante.

Tradicionalistas

Al principio, la rentabilidad crece más lentamente que lo que dice Modigliani-Miller (MM) y, a partir de un endeudamiento excesivo, crece más rápidamente que lo que dice MM. Si esto es así, el Weighted Average Cost of Capital (WACC) puede ser minimizado si se utiliza la cantidad de deuda apropiada.

Proposición Con Impuestos

Proposición 1

Si bien es cierto que el valor de las partes en que se puede dividir un flujo siempre suma el flujo sin dividir, al permitirse la deducción fiscal de los intereses se genera un ahorro en el pago de impuestos. El flujo generado por ese ahorro va a parar a manos de los accionistas. De esta manera, la suma del flujo que se llevan los acreedores y la que se llevan los accionistas será mayor que cada incremento de la deuda. De tal manera que el valor de la empresa apalancada (VL, con deuda) es igual al valor de una desapalancada (VU, sin deuda, cuando se financia solo con capital propio) más el VA del ahorro fiscal.

Proposición 2

La rentabilidad esperada de los accionistas aumenta en proporción a la relación Deuda/Equity (D/E) expresada en valores de mercado, y la tasa de crecimiento depende de la diferencia entre la rentabilidad del activo, el costo de la deuda y la tasa de impuesto. Cuando hay impuestos, la rentabilidad crece más lentamente, por lo que aumentos de deuda reducen el WACC y, por lo tanto, aumentan el valor de la compañía.

Teoría del Equilibrio (Trade-off) - Costos de Insolvencia

Enfatiza los problemas de insolvencia financiera derivados del endeudamiento excesivo. VL es igual a VU más el VA del ahorro fiscal menos el VA de los costos de insolvencia. La empresa debería endeudarse hasta que el VA del ahorro fiscal se compense con el VA de los costos de insolvencia. En este punto, se encontraría una estructura óptima de capital.

Juegos entre Acreedores y Accionistas

1. Traslación de riesgo: se da cuando se aceptan proyectos con Valor Actual Neto (VAN) negativo que disminuyen el valor de la deuda por un importe mayor a la disminución que sufre el valor de la empresa. De esta manera, se logra incrementar el valor del equity.
2. Rechazo a contribuir al capital social: los accionistas no estarán dispuestos a aportar dinero vía emisión de acciones si este dinero se usara para invertir en proyectos con VAN positivo que aumentaran el valor de la deuda. El dinero aportado iría a parar al bolsillo de los acreedores.
3. Toma el dinero y corre: se pagan dividendos en situaciones de insolvencia. El valor de mercado de las acciones disminuye menos que el dividendo pagado, porque la caída del valor de la empresa es compartida con la de los acreedores.
4. Jugar a ganar tiempo: se crean falsas esperanzas de recuperación espontánea para que los acreedores no pidan la quiebra.
5. El cebo y la trampa: se comienza emitiendo una cantidad de deuda baja relativamente segura. Luego, súbitamente, se emite una cifra mayor que vuelve insegura toda la deuda, provocando una pérdida de capital de los antiguos obligacionistas. Esta pérdida pasa a ser ganancia de los accionistas.

Teoría de la Clasificación Jerárquica

La elección de las fuentes de financiamiento seguirá este orden:

1. Utilidades retenidas
2. Deuda
3. Híbridos
4. Emisión de acciones

El motivo de esta forma es la formación asimétrica (los directivos de la empresa saben más que los inversores). Entonces, el anuncio de la fuente de financiación elegida por los directivos transmite información al mercado y este actúa en consecuencia.

Modigliani-Miller: Supuestos Básicos

• Mercado de capitales perfecto
• Expectativas homogéneas: se asume que todos los inversores coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.
• Iguales rendimientos para una misma clase (riesgo de negocios homogéneos)
• Toda la deuda es libre de riesgo
• No hay impuestos
• No hay costos de quiebra ni de agencia